王昭君、西施、貂蝉和杨贵妃“四大美人”中，要数貂蝉最迷人，因为她竟使英雄豪杰为之神魂颠倒。也数她最不可捉摸，因为人们至今还不清楚她的真面目。比较接近的说法，似有以下四种。
一说她是王允的歌妓。王允，东汉太原祁县（今属山西）人，字子师。初为郡吏，灵帝时，任豫州刺史，献帝即位任司徒。王允为了剪除董卓，想用美人计来达到目的。可是一时又找不到合适的对象，因此常常闷闷不乐。歌妓貂蝉为了使王允开心，每每使劲歌舞，但也无济于事。后来，王允对她说明了其中情由，并要求她助一臂之力。貂蝉知情后，表示愿为王允效劳。她按王允连环计的要求，以她的姿色挑起了吕布和董卓的矛盾，最后，借吕布之手杀了董卓，为王允排除异己力量立下了汗马功劳。事成后，貂蝉在花园里为王允祈祷拜月，时值有一片彩云遮月。王允见之曰：“貂蝉美色使月亮躲到云后面去了。”据此，后人都传说貂蝉有“闭月”之容。
一说她是董卓的婢女。董卓，东汉陇西临桃（今甘肃岷县）人，字仲颖。本为凉州豪强，灵帝时，任并州牧。昭宁元年（198 年）率兵入洛阳，废少帝，立献帝，专断朝政，曹操与袁绍等起兵反对，他挟献帝西迁长安，自为太师，后来为吕布所杀。据《后汉书。吕布传》载：“卓以布为骑都尉，誓为父子，甚爱信之。常小失意，卓拔戟掷之，布拳捷得免。布由是阴怨于卓。
卓又使布守中阁，而私与侍婢情通，益不自安“。这段记载，就是平常传说的凤仪亭掷戟之事。可见，貂蝉是与吕布情通的董卓婢女。一说她是吕布之妻。吕布，东汉末五原九原（今内蒙古包头西南）人，字奉先。初从并州刺史丁原，继杀原归董卓，又与王允合谋杀董卓，后任奋威将军，封温侯。最后为曹操所擒杀。吕布之妻，据《三国志。吕布传》注引《英雄记》载：”布见备甚敬之，请备于帐中坐妇床上，令妇向拜，酌酒饮食。“从这段记载来看，吕布的妻子是随军生活的。上书又载：”建安（汉献帝年号）元年六月，夜半时，布将河内郝萌反，将兵入布所治下邳府，诣厅事阁外，同声大呼，布不知反将为谁，直牵妇，科头袒衣，相将从溷上排壁出，诣都督高顺营“。
又载：“布欲令陈宫、高顺守城，自将骑断太祖（曹操）粮道，布妻谓曰：‘宫、顺素不和，将军一出，宫、顺必不同心共守城也，如在蹉跌，将军当于何自立乎？妾昔在长安，已为将军所弃，赖得庞舒私藏妾身耳，今不须顾妾也’。布得妻言，愁闷不能自决”。这里记述的这位科头袒衣的妇人，应是吕布之妻貂蝉。
还有一说她是吕布部将秦宜禄之妻。据《三国志。关云长传》注引《蜀记》曰：“曹公与刘备围布于下邳。云长启公：”布使秦宜禄行求救，乞娶其妻‘。公许之。临破，又屡启于公，公疑其有异色，先遣迎看，因自留之。云长心不自安“。从这段记载中可以看出秦宜禄的妻子是很有姿色的。另外，因为关羽原先想娶其为妻的，可是因为曹操”自留之“，因此引起关羽的妒恨。关羽毕竟是个烈性子，他火冒三丈，一刀便把秦宜禄的妻子给杀了。元人杂剧《关公月下斩貂蝉》就是以此事附会而成。因此，秦宜禄之妻也成了传说中的貂蝉。四大美人各人都因其有姿色而得宠于一时，但是她们都处在统治者争斗的锋芒上，因此都成了政治斗争的牺牲品。她们的死，都不是寿终正寝。貂蝉也应了自古红颜多薄命之说。
貂蝉的结局如何呢？貂蝉作为王允为剪除董卓的连环计中的美人，她正好是政治权势斗争中的一个风云人物，处于这样地位的人，用“危在旦夕”这个词是不会过分的。如果说貂蝉是董卓婢女，且与吕布情通已被董卓发现，那么她也不会有好结果的。因为董卓既能对吕布掷戟，当然也会对侍婢飞刀。因此，貂蝉的性命迟早是难保的。若以吕布之妻作貂蝉推之，她过的是危险的军营生活，最后也是香消玉殒。若以貂蝉是秦宜禄之妻推之，她引起了曹操和关羽不和，被关羽一刀结果了性命，成了屈死的刀下之鬼。